뉴트럴 알파는 위험을 없애는 일이 아니라 바꾸는 일이다

“시장이 오르든 내리든 상관없이 수익을 낸다”는 설명은 뉴트럴 알파를 가장 매력적으로 만들면서 동시에 가장 위험하게 오해하게 만듭니다. 방향에 베팅하지 않는다는 말은 위험이 없다는 뜻이 아닙니다. 방향 위험 대신 다른 종류의 위험을 지고 그 대가를 받는다는 뜻입니다.

알파와 베타를 나눠 보기

어떤 포지션의 수익은 시장 전체의 움직임(베타)과 그것으로 설명되지 않는 몫(알파)으로 나눌 수 있습니다. 뉴트럴 전략은 헤지를 통해 베타를 최대한 지우고 알파만 남기려는 시도입니다. 다만 완전히 지워지는 경우는 드물고, 헤지에 쓴 수단이 또 다른 위험을 만듭니다.

세 갈래의 중립 전략

1. 캐리. 가장 단순한 형태는 현물을 사고 같은 규모의 무기한 선물을 공매도해서 가격 변동을 상쇄한 뒤, 펀딩을 받는 구조입니다. 수익원은 가격이 아니라 시간이 지나며 쌓이는 펀딩과 기초자산·선물 사이의 가격 차이입니다.

2. 상대가치. 비슷하게 움직이는 두 자산의 가격 차이가 벌어졌을 때, 비싼 쪽을 팔고 싼 쪽을 사서 차이가 줄어드는 데서 수익을 냅니다. 두 자산의 관계가 유지된다는 가정이 핵심입니다.

3. 횡단면 롱숏. 여러 자산을 어떤 기준(모멘텀, 밸류, 유동성 등)으로 줄 세워 상위를 사고 하위를 파는 방식입니다. 시장 방향과 무관하게 순위 효과만 얻으려는 전략입니다.

위험은 어디로 옮겨 가나

캐리 전략 하나만 보더라도 위험이 분명히 남아 있습니다. 숏을 잡은 선물 쪽은 가격이 급등하면 평가손이 커지고, 증거금을 채우지 못하면 청산됩니다. 반대편의 현물 쪽은 이익이 나 있지만, 그 이익은 다른 계정이나 지갑에 있어서 제때 옮기지 못하면 쓸모가 없습니다. 전체로는 중립이어도 한쪽 다리가 먼저 무너질 수 있는 구조입니다. 또 자산을 맡겨 둔 거래소가 문제를 일으키면 가격 위험과 무관하게 손실이 납니다.

평소가 아니라 스트레스 구간을 봅니다

중립 전략의 수익 곡선은 대체로 완만하고 예뻐 보입니다. 그런데 이 모양은 평소에 쌓은 작은 이익이 가끔 나오는 큰 손실에 대한 보상일 수 있습니다. 평소에 서로 반대로 움직이던 자산이 위기에는 한꺼번에 같은 방향으로 움직이는 현상이 가장 흔한 원인입니다. 헤지가 헤지의 역할을 못 하는 순간입니다.

그래서 전략을 평가할 때는 평균 수익보다 가장 나빴던 구간에 무슨 일이 있었는지, 그리고 그 구간이 다시 와도 버틸 수 있는지를 먼저 봅니다. 용량도 확인할 항목입니다. 규모가 커지면 같은 수익원이 급격히 얇아지는 전략이 많습니다.

정리

뉴트럴 알파는 위험이 없는 수익이 아니라 위험의 종류를 고르는 일입니다. 방향을 맞히는 데 자신이 없다면 방향 위험을 줄이는 선택은 합리적입니다. 다만 그때 새로 떠안는 위험이 무엇인지 이름을 붙여 적어 둘 수 있어야 합니다.